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　　转自北冥金融）

　　量子基金创始人之一，乔治.j9官网索罗斯曾经的搭档吉姆.罗杰斯在《街头智慧》一书中对索罗斯有着这样的评价“ 索罗斯是个非常优秀的交易员，对市场时机和交易的感觉相当敏锐”。

　　为什么这位金融大鳄、狙击手对市场时机和交易的感觉相当敏锐呢？他的哲学思想对我九游会平台们发现与狙击市场趋势有什么帮助？本期私木合伙人【思享】栏目将结合索罗斯的主要哲学思想和他的经典投资案例来谈谈索罗斯投资哲学赋予我们的启示。

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　　简述索罗斯的投资哲学

　　索罗斯曾在他的书中这样谈到他的投资哲学“ 不管怎样，我对我的哲学尤其是相关反射论高度重视。我认为它的意义实在重大，对它倍加珍视，同时，我也觉得很难通过文字、书籍向别人去阐述这个理论。无论怎么说、怎么写我都觉得不满意。要是只用几句话来表达我的这种理念，就像我在本书里所要做的，似乎是对这个理论的大不敬了，好像必须要用一整本书才能说清楚。我对观点的长篇大论，愈发错综复杂，令人费解，直到我连昨晚自己写的东西都看不懂了。”确实，对这位投资哲学家而言，他的投资思想颇有只可意味，难已言传之感。

　　在看索罗斯的著作中，对于他哲学部分我觉得有三点特别重要不得不谈。这三点就是易错性、相关反射性、暴涨-暴跌模型。

　　易错性( fallibility）

　　人的认识天生就不完美，因为人本身就是现实的一部分，而局部是无法完全认识整体的。对于人的认识不完美，意思是不完整、扭曲且无法给出清晰的定义。人类是参与者，而不只是旁观者，人类获取的知识并不足以指引其行动，我们无法仅仅凭借知识做出决策。如果没有易错性，也就不存在相关反射性了，易错性是普遍存在的。

　　相关反射性（reflexivity）

　　存在认知缺陷的人类与真实的世界之间相互作用、相互影响。一方面，人类希望了解所生存的世界，索罗斯称之为认知功能（cognitive function）。另一方面，人类企图影响世界并谋求生存状态的改善，索罗斯称其为操控功能（manipulative function）。当认知功能和操控功能同时运行时，二者之间就会相互影响。在函数唯一性的确定问题上，因变量的值要由自变量决定。在认知功能函数中，实际事态（actual state of affair）可视为自变量，参与者的观点则是因变量。在操控功能函数中，情况正好相反。在交互影响下，每种功能都因对方的存在而丧失了用于求解的自变量。索罗斯把这种交互影响命名为相关反射性。

　　参与者的观点和实际事态之间如果缺乏共性（lack of correspondence），那么相关反射情形就会出现。认知功能和操控功能之间双向的相关反射性联系给二者都带来了不确定性因素。相关反射性就像一个环形，或者称之为参与者观点与实际事态之间的双向反馈回路。人们并不是根据他们所面对的实际境况做出决定，而是凭着自己对境况的感知和解读做出决策。他们的决策对境况产生了影响（这就是操控功能），而境况的变化往往又改变了他们的感知（即认知功能）。这两种功能不是一先一后，而是同时起作用，因此参与者的感知和事实境况就都变得不确定了。

　　参与者的观点能影响事实进程（未来情况如何受其决策的左右），但参与者又无法基于知识做出决策。他们必须对事物提出观点，但其观点又可能不符合实际事态。不管他们承认不承认，他们都不得不按照自己的信念去行事，而这些信念却又并非源于实际。事情的发展变化过程多半充满了对事实的误读和各种误判，比一般人想象的要严重得多。这一新颖的富有洞察力的观点就是相关反射论所阐发的主要内容。

　　对于相关反射性概念觉得晦涩难懂的朋友，我在这里作个通俗一点的比方，也许并不一定准确。就以买股票来说，你九游会游戏对股票的认识有限，你的买卖决策并不是根据你所面对股市的实际境况做出决定，而是凭着自己对股市境况的感知和解读做出决策。你的买卖决策对股市涨跌产生了影响，而股市涨跌的变化往往又改变了你的感知，这二者是同时发生并在之间形成双向反馈回路，这就是相关反射性。

　　暴涨—暴跌模型（boom-bust model）

　　市场参与者的行为总是建立在不完全的理解基础之上。因此，市场价格通常表现出流行的偏见，而不体现正确的估值。在大多数情况下，后续事实常常证实先前的估值是错误的，于是偏见得到修正，但只是被新的偏见所取代而已。只有在极其罕见的情况下，一种流行的偏见才会起作用，最初是自我强化，到头来变成自我毁灭的过程。

　　索罗斯把联合大企业并购热潮放到模型中，得出了一个一般性的暴涨—暴跌周期过程。这一过程包括8个步骤。它首先始于一种流行的偏见和流行的趋势。在联合大企业繁荣的案例中，流行的偏见是对每股收益快速增长的过度偏好，而不去关注收益是如何获得的；流行的趋势是，一些公司通过用高估值的股票收购其他市盈率较低的公司，从而创造每股收益高增长的能力。

　　在步骤（1），人们还没识别出趋势如何。接下来是加速期（2），即趋势得到识别，并且流行的偏见增强了这些趋势。这时该过程达到远离均衡状态。到了考验期（3），原因是股价开始回调。如果偏见和趋势成功地度过了考验期，这两方面都会变得分外强劲，远离均衡状态被牢牢锁定，此时是常规法则不适用的时期（4），如果偏见和趋势未能经受住检验，没有泡沫出现，则最终对现实有了真实的认识（5），此时现实已无法再支撑被夸大的预期，之后是一段黄昏期（6），此时人们虽已不再相信但还在持续游戏过程。最后，迎来转折点（7），此时趋势调头向下，偏见也呈现反转，出现灾难性的下跌加速期（8），这通常被称为崩盘。这个暴涨—暴跌模型呈现出一种非常不对称的形状。它开始时速度较慢，逐渐加速，然后陡然下跌，下跌时比上涨时要迅疾得多。

　　索罗斯说，认为相关反射性过程总是以泡沫的形式体现的想法是不对的，相关反射性可以呈现出多种形式。

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　　经典实战案例

　　索罗斯所记录过的关于暴涨—暴跌周期的最佳案例是在房地产投资信托领域，也叫REITs。房地产投资信托是在一项新立法允许的框架下产生出的一类特殊公司形式，其主要特点是，如果此类信托能把其净利润的95%以上通过红利发放出去，它们就可以免于缴纳公司税。1969年之前，由这项新立法提供的机会还基本上无人问津，但在当年成立了大量的住房抵押贷款信托（mortgage trust）。

　　在它们成立的过程中索罗斯是在场的，由于他刚经历过跨业并购的退潮，因此他能感觉到这些住房抵押贷款信托也难逃暴涨—暴跌周期的洗礼。

　　索罗斯出版了一份研究报告，报告指出传统的证券分析方法对其已不太适用。证券分析师的股票价格估值方法是争取预测出未来的盈利现金流，然后估计出投资者愿意为此出价多少。这种方法对于住房抵押贷款信托来说不适用，原因在于投资者愿意为股票支付的价格是决定未来盈利现金流的重要因素。与分别预测未来盈利并做出估值相比，我们更应尝试预测出最初是自我强化但最后却弄巧成拙的全过程，这种产品就像一个演出。

　　索罗斯在报告中把它描述成四幕话剧。该产品最初始于早期住房抵押贷款信托的过高估值（第一幕），以使它们能够通过夸大的价格发行更多股票来证明过高估值的合理性（第二幕）。之后，仿效者们纷纷出现，这些人破坏了市场机会（第三幕）。最后一幕就是以大量破产收场。

　　当时只有寥寥数家住房抵押贷款信托公司，所以它们的股票很容易跟踪，在一个月左右的时间，其股价几乎翻了一倍。需求带动供给，一时间有大量新股发行上市。当人们发现住房抵押贷款信托供应可以没完没了时，股价下跌得就像它们上涨时一样快。

　　最初的热情有助于印证报告里描述的自我强化过程。住房抵押贷款信托享受到的上涨和繁荣不像报告中所说的那么猛烈，不过它却比报告中说的要持久。在索罗斯写报告时，索罗斯重仓持有住房抵押贷款信托公司的股票，当索罗斯的研究被接受的程度超出他的预期时，他也赚了一把。但是投资的成功也使索罗斯失去了自制，当市场下跌时，索罗斯也被套住了。但他坚持着，甚至还增仓，又持续密切跟踪这个行业大约一年，最后抛掉套现，获利颇丰。

　　后来索罗斯不再关注这个领域，当问题暴露时，已经是几年以后了。那时索罗斯发现问题挺严重，就试着建立看空头寸，但是索罗斯开始难以下手，因为他对这些公司已不是那么熟悉了。不过，当索罗斯打开自己几年前写的报告重新阅读时，他发现它的观点的确很有说服力，于是索罗斯决定一股脑儿不分青红皂白地大量卖空这类公司股票。当股价进一步下跌时，索罗斯通过更多的卖空保持原有仓位。最终索罗斯当初的预测变为现实，很多住房抵押贷款信托公司以垮台告终。这一结果使索罗斯在卖空上赚取的利润率超过了100%——这几乎是不可能的，因为卖空获得的最高利润率也就是100%，对此索罗斯的解释是因为他不断抛售更多的股票。

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　　索罗斯投资哲学的启示

　　索罗斯有一种哲学家情怀，他把金融市场当作检验他哲学的实验室，看他的书我读到的不只是投资，更多的是他的一种哲学思想。索罗斯的哲学给我投资思想上与对资本市场的认识上有很大的启发，犹其是在对市场非理性行为认识方面填补了我哲学上的空白。

　　我一直致力学习巴菲特价值投资哲学思想，当我最初看索罗斯的著作时，我当时的感觉就像是巴菲特价值投资哲学思想是一个湖，索罗斯趋势投资哲学思想是另一个湖。我试图通过增加一个思想上的维来容纳索罗斯的投资哲学，但当我慢慢理解了索罗斯的投资思想，发现两个湖的水面上升了，最终连接在一起成了一个湖。

　　在巴菲特的价值投资思想中，是保持自己能力范围内的理性，耐心等待市场出现非理性行为时出击。这主要表现在把精力集中在企业的分析上，了解企业的竞争优势、经营管理、企业价值等方面，当市场出现恐慌，股价低于企业价值时买入自己关注研究透彻的公司。

　　索罗斯的投资哲学则是，利用相关反射论，发现与准确狙击市场的趋势。当市场上的一种流行的偏见与流行的趋势自我强化时，索罗斯会参与进去，享受这种吹泡泡的乐趣。可能用价值投资的眼光看，索罗斯这时买的股票可能股票背后的企业基本面也不咋地、估值也不便宜。当最终现实无法支撑预期时，流行的偏见与流行的趋势走向自我毁灭，索罗斯则又会反手狙击这一泡沫破灭的过程。

　　索罗斯投资哲学中的易错性与相关反射论，让我理解市场中存在的“非理性”行为时提供了哲学上的支持，这也填补了价值投资在这方面的欠缺，价值投资在这一块提出的是“市场先生”，格雷厄姆给的建议是不要在意市场的涨跌，市场短期是投票机，长期是称重机；而属于相关反射性的一种特殊情况暴涨—暴跌模型，则为我们把握市场上流行偏见与流行的趋势从自我强化到自我毁灭的过程，提供了非常有实操价值的参考。可以简单的这么表达：价值投资侧重研究与把握市场这台称重机的运转；索罗斯的相关反射论则侧重研究与把握市场这台投票机的运转。